摘要：（报告出品方/作者：财通证券，毕春晖）1. 环保家具板材龙头，厚积薄发三十载兔宝宝是国内高端环保家具板材产销规模最大的企业之一，以板材业务为核心， 形成装饰材料、定制家居两大业务体系。公司积极推动产品及渠道改革，产品 端，公司在板材的基础上...
（报告出品方/作者：财通证券，毕春晖）
兔宝宝是国内高端环保家具板材产销规模最大的企业之一，以板材业务为核心， 形成装饰材料、定制家居两大业务体系。公司积极推动产品及渠道改革，产品 端，公司在板材的基础上进一步延伸至易装及全屋定制一体化服务，持续拓宽 产业链；渠道端，装饰材料板块成立 16 大分公司，在渠道下沉、补齐外围空白 区域的同时拓展家具厂等小 B 业务，定制家居实现“零售+工程”双轮驱动模 式，定制零售奠定成长新动力。
1.1.高楼起于平地，品牌筑下根基，渠道添砖加瓦
品类拓宽，渠道下沉，构筑品牌。公司 1992 年成立于德清，2005 年于深交所 上市。产品端，公司早期以胶合板为主，先后成功突破 E1、E0 环保标准。 2006 年起，公司品类拓宽至贴面板、胶合板、木工板等多个系列，始终以环保 为核心，筑下品牌基础。2010 年，无醛级产品正式推广。2013 年，公司推出 顺芯板，使用不含甲醛的 MDI 胶，环保性能持续提升。2015 年起，兔宝宝开 始将环保技术运用到多元化产品中。渠道端，公司上市后应用专卖店经营模式， 主攻零售端。在 10 年的渠道建设后，2015 年起开始向外围区域延伸，打造全 国性品牌。2017 年进一步针对下沉市场加大营销推广投入，“环保中国行”系 列活动深入人心，加深消费者的品牌认知度。 产品渠道积极转型，与时俱进。2018 年起，精装房占比提升及定制服务兴起， 公司紧抓时代脉搏，全面转型升级：1）业务从板材延伸至易装及全屋定制，提 供增值服务以应对传统家居向定制家居的转变 2）渠道从单一零售向 B、C 结合 转型，快速布局家具厂、家装公司小 B 业务，同时 2020 年裕丰汉唐并表，定 制家居业务实现“零售+工程”双轮驱动 3）2020 年的 9 大分公司升级为 2022 年的 16 大分公司，重点进行家具厂等渠道开拓、服务赋能，填补下沉空白市场。
公司的销售渠道主要可以分为 3 类：C 端、小 B 端、大 B 端。装饰材料业务主 要通过C 端零售和小B 渠道销售产品，C端通过经销商开设专卖店，截至 2022 年上半年底公司已在全国建立了 3000 多家各体系专卖店；小 B 端渠道主要包 括家具厂、家装公司等，截至 2021 年底公司已与 5800 多家定制家具企业开展 业务合作。定制家居业务方面，公司依靠裕丰汉唐拓展大 B 端渠道，主要包括 各大地产开发商，同时通过经销商开设定制家居门店。
1.2.装饰材料+定制家居双业务协同发展
公司收入增速在 2016 年和 2021 年达到阶段性高点，2022 年上半年短暂承压。 2016 年，公司开始在核心市场推进密集分销渠道建设及外围区域全覆盖，规模 效应初显。2018 年随着精装房兴起，公司积极布局战略转型，推广定制业务、 调整渠道结构、加大下沉力度，多因素配合下公司2021 年实现营收、归母净利 润分别同比增长46%/77%。2022H1受到疫情反复及地产下行影响，公司业绩 短暂承压。
装饰材料+定制家居双业务协同发展，2022H1 分别占总收入 77%/22%。分业 务来看，公司聚焦装饰材料及定制家居两大业务体系，其中装饰材料主要为板 材产品及品牌使用费（含易装品牌使用费），定制家居为全屋定制业务。 2022H1 装饰材料、定制家居收入 28.6/8.3 亿元，同比下降 1.3%/4.0%。 2022H1装饰材料、定制家居业务占比分别为77%/22%，裕丰汉唐业务收缩带 动定制家居板块占比有所下降。
品牌使用费同比增加，品牌优势在业绩中表现突出。值得一提的是，公司装饰 材料及定制家居板块中包括一部分品牌使用费，品牌使用费收取方式为经销商 直接向代工厂商购买成本并拿货，兔宝宝品牌授权后仅确认贴牌收入。 2022H1 公司实现品牌使用费 1.99 亿元，同比增长 28.7%，贡献 28%的毛利。 2022H1 品牌使用费折算成板材实际收入后，装饰材料同比增长 10%左右。
公司期间费用率维持稳定，多重股权激励带动管理费用率提升。2016 年起公司 期间费用率基本维持稳定。由于2021年公司实行员工持股计划及股票激励，股 权激励费用及摊销快速增加，2022H1 管理费用率提升至 4.8%。
公允价值变化带动公司扣非净利润波动。公司归母净利润和扣非净利润增速基 本保持一致，2020 年起呈现分化。2020 年归母/扣非归母净利润同增 2%/46%， 增速差异较大主要系公司投资大自然控股（持股 19.6%），2020 年末大自然股 价低迷导致公允价值变动损失 1.1 亿元。2021 年归母/扣非归母净利润同增 77%/40%，差异主要来自 2021 年 10 月大自然控股私有化退市后将公司持有 股份回购注销。大自然控股私有化后，未来公允价值变动收益也将减少。
1.3.股权结构稳定，大幅度激励措施提升员工积极性和创造性
公司股权结构稳定，定增后一致行动人将持股 44%。截至 2022 H1，丁鸿敏、 德华集团、德华创业投资作为一致行动人共持有 38.88%股权。此外，公司拟 向控股股东德华集团定增 7657 万股，占最新总股本 10%，募资金额不超过 5 亿元，定增后一致行动人将持股 44%。
深度绑定员工与公司利益，充分调动员工积极性。公司从 2014 年起持续进行 员工激励，截至 2021 年总共实行了 2 期员工持股计划和 3 期股票激励，激励 力度较大。2021 年公司股权激励费用超过 1 亿元，占管理费用 30%；股票激 励计划授予公司管理团队及员工 2892 万股，占最新总股本 3.7%。
2.1. 人造板进入成熟期，需求由新房转为存量房，产品向高端环保发展
（1）1990-2000 年：行业整顿，波动上升
中国人造板工业始于 1920 年，1960 年代国内人造板行业雏形初具，形成了胶 合板、纤维板、刨花板三大板材品类。市场经济体制确立后，民营企业崛起，这个阶段成立了大量人造板民营企业，1995 年产量猛增到 1685 万立方米，同 比大增 153%。然而在技术尚处于初步发展的阶段，大幅扩产导致产品质量的 降低，良品率从65%下降到 40%。在行业进一步规范和整顿下，国产设备技术 优化后完全替代进口设备，我国人造板行业进入高速发展期，2000 年产量首次 突破 2000 万立方米。
（2）2000-2012 年：下游地产+政策拉动，10 年 7 倍大幅扩张
2000 年起，随着国内经济发展，房地产进入高速发展时期，带动建筑、板材、 家具、装修等地产链的蓬勃发展。此外，我国颁布数个重要政策，如2001年给 予部分人造板企业增值税即征即退优惠政策、2002 年《室内装饰装修材料人造板及其制品中甲醛释放限量》建立环保标准、2003 年《关于加快林业发展的决 定》鼓励加大林业投资力度，为板材行业提供政策红利。2010 年我国人造板企 业超过 1 万家，2012 年人造板产量超过 2 亿方，约为 2000 年产量 7 倍左右。
（3）2012-至今：行业进入成熟阶段，产品结构稳定，向高端环保发展
人造板行业发展稳定，近年来增速基本维持在 5%以内。2012 年起，新房增速 下降、二手房市场交易活跃，人造板需求从新房转向存量房，整个行业逐步进 入饱和期。从总产量和消费量来看，2020 年，我国人造板总产量达到 3.11 亿 方，同比增长 0.8%。在环保意识增强及人造板产业供给侧改革下，2015 年以 来，人造板产量增速维持在 5%以内。2020 年我国人造板总消费量为 2.96 亿 方，同比增长 0.8%。
板材市场形成稳定的产品格局，胶合板为主要品类，产量占比 60%左右。胶合 板由于厚度可操作空间较大、应用场景广泛、性能较为稳定等因素，成为板材 主要品类。近年来板材市场产品格局较为稳定，胶合板、纤维板、刨花板产量 分布大约为 6：2：1。
需求升级、国标趋严下，人造板单位施胶量大幅降低，高端环保为趋势。在这 个阶段，人造板企业从扩大规模转向提升质量，比如兔宝宝、千年舟、莫干山、 大王椰等先后推出高端环保产品，同时附带阻燃、抗菌、负离子等多元化附加 功能。同时人造板单位施胶量总体呈现下降趋势，从 2009 年的 58.2 公斤/万立 方米降低至 2020 年的 49.6 公斤/万立方米，也印证了人造板绿色属性提升的发 展趋势。
绿色环保板材将成为发展趋势，主要原因在于： （1）需求角度：消费者对于室内装饰产品环保需求增强。随着消费水平的提高， 消费者对于生活质量的追求也逐步提升，健康意识不断增强，环保及材料质量 成为消费者对于家居产品最关注的两个因素，设计、价格等因素跟随其后。 OSB 板绿色环保属性契合消费者需求，消费者对于家居产品的健康意识一定程 度上促进环保板材的发展。
（2）供给角度：新国标提出 ENF 环保等级，标准趋严。2021 年 3 月《人造 板及其制品甲醛释放量分级》新国标公布，进一步细化家装产品甲醛限量分级， 同时规定无醛制品（ENF）的甲醛限量 0.025mg/m 3。对比欧洲、日本、中国 三个标准，新国标 ENF 等级对于甲醛释放量的限制最为严格，在这个趋势下， 我国板材环保性能将逐步提升，呈现良性发展。
2.2. 千亿潜在市场，农村正待开拓
从地域角度看，农村人均住房面积大、消费能力高，具备发展潜力。原因在于 （1） 市场空间大：农村住宅面积较大，购买板材数量较多，2020 年农村、城 市人均住房面积分别为 51/36.5 平方米；（2）消费潜力大：农村人均消费支出 持续提升，且增速普遍高于城镇居民。各大品牌拓渠道初期通常聚焦于一二线 城市，而县级及乡镇市场由于分散且难以统筹管理，一直都是板材行业的空白 领域。
从市场空间看，板材拥有千亿级潜在规模，农村市场正待开拓。仅考虑住宅端， 预计 2026 年我国新房板材规模为 157 亿元，增速维持稳定。同时，2026 年我 国存量潜在市场将达到 1248 亿元，其中农村存量市场为 394 亿元： （1）新房市场：假设 2022-2026 年住宅竣工面积增速为-7%/5%/5%/5%/ 5%；板材价格每年上涨 2%。预计 2026 年新房建设的板材需求为 157 亿元，5 年 CAGR 为 4.5%。
（2）存量房潜在市场：分城镇和农村需求探讨，经测算 2026 年城镇板材潜在 市场规模将达到 855 亿元，2021-2026 年 CAGR 为 5.6%，农村板材潜在市 场规模将达到 394 亿元，5 年 CAGR 为 2.2%。城镇居民的板材需求占主导， 但农村是一个待开发的新市场，近年来重要性凸显。
2.3. 人造板品牌百花齐放，行业洗牌后有望向头部集中
板材行业产业链可以分为：（1）上游原材料供应商：包括原木基材供应商或林 场以及胶黏剂等原材料供应商，原木价格存在上涨趋势；（2）中游板材企业： 包括兔宝宝、千年舟、莫干山等板材产销企业，行业玩家众多、集中度较低， 板材企业可作为原材料售往下游定制家居企业，也可以直接通过直销或经销渠 道销售至零售端；（3）终端零售市场：主要包括开发商等大 B 端，家具厂、装 修公司等小 B 端，以及终端消费者。
人造板行业规模大、集中度较低，但随着中小企业加速出清，行业有望向头部 企业集中。2021 年家具制作及装饰用胶合板和细木工板市场规模约 2500 亿左 右，公司市场占有率不到 5%。根据《中国人造板产业报告 2021》，2020 年人 造板生产企业数量约为 1.6 万家，呈现出“大行业、小公司”的竞争格局。形 成这种格局的主要原因在于人造板产业本身技术壁垒较低，产品同质化较严重、 品质参差不齐，并且没有统一的行业标准。随着消费者环保意识提升、林产及 人造板行业规范和环保标准的建立、疫情对民营企业经营的影响，一些人造板 中小型企业加速出清，截至 2020 年我国注销或停产胶合板生产企业累积 1.75 万家，行业有望进一步向头部企业集中。
3.1.全渠道布局，小 B 业务及外围市场提供增量
公司早期深耕 C 端，持续拓宽经销渠道，2021 年拥有超 3500 家各体系零售 店。公司2005年开设首家青岛专卖店后获得热烈反响，自此开始辐射拓展零售 经销渠道，专卖店总数逐步增加到 2018 年的 3640 家，2018-2021 年基本维 持在 3000 家以上。2021 年公司各体系零售专卖店共 3542 家，其中装饰材料、 定制家居专卖店数量分别为 2635/907 家。
现阶段，公司逐步由 C 端零售向家具厂、家装公司等小 B 端拓展，同时成立16 大分公司，进一步开拓乡镇市场，实现渠道下沉。 分公司模式简化运营流程，节省协调业务的时间成本和差旅成本，有利于公司 拓展小 B 渠道及下沉市场布局。2020年，公司装饰材料板块开始实行分公司管 理模式，成立 9 大分公司赋能经销商，支持经销商大力拓展家具厂、装饰公司 等多元化小 B 渠道及渠道下沉。2022 年上半年 9 大分公司升级为 16 大分公 司。过去，总部需要定期派人前往各区域市场管理、走访，分公司模式下，公 司大幅简化运营流程，节省协调业务的时间成本和差旅成本。具体而言，分公 司主要职责在于（1）管理并引导经销商开展小 B 端业务；（2）推进专卖店易 装业务；（3）管理区域内各级经销商。
目前大多消费者优先考虑前往装饰门店家具厂选择家装产品，公司顺应趋势发 力小 B 渠道，获取前置流量： （1）家具厂：从消费者角度考虑，消费者家装选择的过程中通常优先就近考虑装饰门店及连锁家具厂，2021 年 2/3 左右的消费者前往此 2 类渠道进行咨询选 购。从家具厂角度考虑，兔宝宝板材质量佳、品牌优，同时也能够提供物流、 仓储、产品支持的精准服务和赋能。从公司角度考虑，家具厂数量多分布广， 公司能够渗透入专卖店所无法触及的消费群体，持续进行消费者教育；同时， 家具厂通常也是家装公司的供应商，公司通过布局家具厂，也能够渗透入家装 公司，获取前端流量。截至 2021 年底公司已与 5800 多家定制家具企业开展业 务合作。
（2）装修公司：装修公司承载了大多消费者的硬装需求，是前期流量入口，因 此整装渠道也成为各大定制品牌的必争之地。在家装服务整装化的趋势下，兔 宝宝将板材直接渗透入装修公司，为装修公司提供环保背书的同时也能把握流 量、持续提升品牌力。2021 年起，公司加大与装修公司及设计公司的合作步伐， 主要通过区域销售分公司与小 B 企业签订战略协议的方式，持续落实下沉渠道 业务扩张。
公司针对小 B 渠道进行了一系列产品变革。公司在产品端增加了家具厂专供系 列、家装公司专供系列、工程系列（石膏板+定向刨花板+轻钢龙骨），从大品 类角度来说也增加了定向刨花板（顺芯板）以及家具用刨花板的销售，产品线 进一步完善。 公司未来也将持续拓展小 B 渠道，中长期计划小 B 端收入占比 45%。2022 年 上半年，零售分销、家具厂分别占比 57%/26%。中长期来看，公司将持续拓 展 小 B 渠道， 零 售 分 销 / 家具厂 / 家 装 公 司 / 工程渠道将分别 占 比 45%/30%/15%/10%，较 2022 年上半年-12pct/+4pct/+4pct/+6pct。
传统零售端，通过分公司赋能经销商大力填补核心地区乡镇市场及外围地区空 白。核心地区城镇是主流消费市场，外围地区及核心地区农村也是无法忽视的 重要市场。我们通过分拆各地区消费水平，大致模拟各区域市场规模，华北、 西南、西北、东北地区城镇消费能力大约占全国 29%，同时全国农村地区消费 能力占总体 18%左右。此外，前述分析提及，农村市场由于人均住宅面积较大、 人均消费支出增速普遍高于城镇居民，是一个具备发展潜力的市场。对于外围 地区和乡镇市场，公司通过 16 大分公司及一级经销商深入当地开拓渠道，系统 管理、层层推进。
3.2. 环保板材打造绿色品牌，多年积淀树立品牌效应
板材消费属性显著，通过多年品牌力累积，“兔宝宝”品牌深入人心。板材属于 家装产品，消费属性显著。作为国内最早从事贴面板生产的厂家之一，公司自 1992 年开始从事装饰贴面板生产发展至今，主要凭借板材的良好品质和环保性， 叠加营销的大力投入，实现品牌效应累积。 产品方面，公司持续研发绿色板材，实现 ENF 等级，打造环保品牌。1992 年 起，公司便持续致力于绿色环保板材的研发、生产、销售。中国木材流通协会 显示，2002 年公司生产的环保型薄木装饰贴面板产量和销售收入居全国首位， 此类贴面板于 2001 年即达到了欧洲 E1 级环保标准。2004 年起公司成功突破 E0、无醛级，同时无醛级板材于 2010 年得到大力推广。2013 年起，公司进入 “顺芯板”时代，研发的定向刨花板使用不含甲醛的 MDI 胶水，环保性能更上 一层楼。2015 年起，公司将环保技术运用到多元化产品中，陆续推出负离子、 防虫蛀、除醛抗菌等多功能板材、橱柜、衣柜、地板等。
基于绿色板材，公司推出易装业务，提供深加工的增值服务，提升客单价。 2018 年公司推出易装体系，即通过公司总部输出场景化柜体解决方案，由易装 门店提供测量、设计、优化及上门安装服务，为消费者提供从材料选择、柜型 设计、加工再到安装的一站式服务。简单来讲，易装是板材进一步加工成柜体 的深化服务，为消费者提供一系列增值服务，从而提升板材业务的客单价。
板材领域综合实力突出，体现强大的品牌影响力。经过 30 年左右的发展，公司 从板材起家逐步向定制品牌转型，早期绿色板材产品提升消费者认知度，品牌 被消费者所认可。2022 年公司荣获“中华板材网”评选的中国十大板材品牌。
营销方面，双线联动加强推广，消费者教育进行时。在早期板材环保性能突出 带动产品力提升的基础上，公司通过大力营销投入来继续加深消费者教育。公 司在不同阶段实行不同的营销策略： （1）早期：以专卖店模式布局全国，同时推进油木工及设计师推荐渠道，消 费者初步了解品牌。 （2）2015 年起：双线联动，收购多赢网络布局 O2O，加强线上营销。线上 端，公司 2015 年 5 亿元收购多赢网络 100%股权，其主要业务为协助品牌转 型电商，同时提供产品线上营销推广服务。多赢助力下，2017 年公司登顶天猫 双十一基础建材 TOP1，7 天线上销售额突破 1 亿元。线下端，“环保中国行” 大型线下团购活动卓有成效，活动直面全国一二线城市消费者，进一步深化品 牌力。（3）近年来：竞争趋于白热化，传统营销联合新媒体推广，提升品牌曝光度。 公司开始通过抖音、小红书等渠道投放短视频、直播等新营销内容，持续进行 消费者教育，增强消费者对于环保板材的认知程度。同时，公司也通过电视剧 广告植入、在客流较大的高铁站投放大屏广告等方式提高品牌曝光率。
4.1.全屋定制是未来发展方向，环保板材切入形成差异化竞争
消费者结构变化及消费观念改变带动全屋定制行业兴起。目前，随着 90 后等年 轻消费群体步入适婚年龄阶段，定制行业迎来持续发展的契机。根据艾瑞调研 数据，2021 年家装消费者中 35 岁以下人群占比约 51.9%，而年轻消费者更加 偏好省心、定制及设计感，同时他们对于工厂化需求超过木工手工需求，而较 少关注其专业性与性价比。因此，基于消费年轻化趋势以及消费思维的转换， 全屋定制的一体化服务将成为未来发展的主流方向。
我国定制行业目前处于稳定增长阶段，2016-2021 年 CAGR 为 8.5%。2021 年我国定制橱柜、衣柜及木门市场总规模为 2632 亿元，同比增长 6.2%。我国 定制家具主要集中于橱柜和衣柜板块，2021 年分别占总体的 50%/32%。
公司全屋定制从环保角度切入，能够分流环保需求较高的消费者，实现差异化 竞争。在全屋定制销售模式下，公司侧重于板材的选择，提供 E0、ENF 环保 等级的板材，严格限制甲醛释放量并把控产品质量，消费者购买的主要是“环 保和质量”。另一方面，其他定制品牌主要加码设计端，与国际知名设计师合作， 打造“颜值”经济，消费者购买的主要是“设计”。综合而言，公司全屋定制从 环保板材角度切入赛道，分流环保需求较高的消费者，与行业形成差异化竞争。
各大定制品牌均推出代表性环保板材，环保属性相似的情况下，OSB 板在稳定、 握钉、承重等方面较优。全屋定制兴起后竞争愈发激烈，在板材的环保性层面， 各大品牌也推出了相应绿色板材产品，以契合消费者日益增长的环保需求。目 前，主要的绿色板材可分为两种：（1）刨花板基材+MDI 胶：主要由欧派、索 菲亚、万华等使用，MDI胶是无醛胶，从源头切断了甲醛的生成；（2）OSB板基材+MDI 胶：主要由兔宝宝等品牌使用，除了 MDI 无醛胶外，高温热压也释 放了大部分甲醛，同时 OSB 板在稳定、握钉、承重等方面较优。
4.2.全屋定制“工程+零售”双驱动，定制零售渠道打造增量
全屋定制打造“工程+零售”双轮驱动战略，定制零售将奠定公司成长新动力。 公司全屋定制业务在工程和零售渠道均有所布局，工程端主要通过裕丰汉唐突 破优质大 B 客户，零售端通过全屋定制门店进行产品和服务输出。目前，随着 地产各方面限制趋紧及精装趋缓，零售端增量凸显。
（1）工程端持续突破优质客户，加强风险把控、调整销售模式
大宗渠道方面，公司收购工程定制头部企业裕丰汉唐，突破优质地产客户。裕 丰汉唐是国内房地产全装修工程业务领域的优秀企业。2019 年，兔宝宝 7 亿元 收购裕丰汉唐 70%股权，对应 2019年考核目标14x PE，2020 年并表，2021 年又以 7x PE 收购裕丰汉唐 25%股权，共持股 95%。通过收购，公司能够进 一步加强精装修工程领域的业务拓展能力，填补自身短板，实现定制板块的全 渠道服务。
裕丰汉唐主要优势包括（1）累积众多优质开发商客户：与 50 余家地产集团签订集采战略合作，其中百强地产 26 家，并多次斩获万科、新城、东原等地产集 团“A 级供应商”荣誉。截至 2022H1，裕丰汉唐前五大收入客户分别为万科、 旭辉、融创、中南、中海，前五大签约客户分别为万科、华润、旭辉、远洋、 新城。（2）业务覆盖范围较广：裕丰汉唐全屋定制工程业务覆盖全国，以青岛 为中心，下设 8 大工程中心、66 个办事处及百余个城市网点。 并购后，兔宝宝及裕丰汉唐产生“1+1>2”的协同效应。一方面，兔宝宝通过 裕丰汉唐将原本空缺的全屋定制工程端短板补齐，另一方面，公司也将自身品 牌、产品设计、销售经验等注入裕丰汉唐，实现全方位服务。未来裕丰汉唐也 将逐步融合进兔宝宝的地板、木门以及板材，拓宽品类提升客单价。
裕丰并表后带动定制业务放量，但地产行业趋紧下裕丰汉唐 2022H1 营收及净 利润增速有所下降。随着 2017 年起精装房兴起，裕丰汉唐收入保持稳步提升 趋势。2022 年上半年受到地产形势影响，裕丰营收及净利润增速有所放缓，实现营收 4.7 亿元，同比-11%；实现净亏损 464 万元，去年同期为 0.26 亿元。 裕丰汉唐 2019-2021 年扣非归母净利润分别为 0.81、1.28、1.41 亿元，完成 业绩承诺指标。
基于当前部分地产商资金链趋紧，公司加强风险管理。2021 年，公司信用减值 损失为 1.11 亿元，主要来源于裕丰汉唐的计提减值。2022H1 实现信用减值损 失为 0.31 亿元，占收入比重 0.84%，同比增加 0.63pct。公司工程业务始终坚持 风险控制优先，风控方式分为两种：（1）调整开发商结构：提升央企及国企开 发商占比，并降低个别风险客户份额；（2）调整销售模式：陆续展开工程代理 商模式，并提升工程代理商收入占比，通过代理商模式转嫁风险、加快回款。
（2）精装趋缓零售崛起，专注拓展一二线城市全屋定制零售业务
2021 年以来精装房增速趋缓，零售端重要性凸显。2017 年-2020 年底是精装 房的高速发展期，住建部在《建筑业发展“十三五”规划》中提出，2020 年全 装修成品住宅占比达到 30%。随着精装房占比的逐年提升，需求端客户结构从 C 端消费者渐渐向 B 端开发商转变。2021 年以来，精装商品住宅整体市场规模 同比增速下滑，进入稳定期。奥维云网显示，2022 年上半年，中国商品住宅精 装项目新开盘累计数量 951 个，同比-39.3%。随着精装房增速放缓，零售渠 道的重要性渐渐凸显，2021 年各大定制品牌呈现“零售+工程”两条腿并行的 趋势。
2020 年来零售占比提升，2022 年经销渠道业务占定制家居 36%。公司顺应趋 势发展零售业务，经销渠道业务占定制家居的比例从 2020 年的 19%提升至 2022H1 的 36%。从绝对值来看，2022H1 定制家居经销渠道业务实现 2.7 亿 元营收，同增 1.31%，疫情下仍实现正增。
公司主要通过经销商聚焦高线城市，推出健康家居生活馆，提升门店客单价。 公司家居生活馆的建设起源于 2016 年，初步形成“家居建材馆+家居生活馆” 的格局。2017 年成立家居宅配事业部，主营柜类、地板、木门、儿童家居等定 制化家居产品的生产和销售，并于2018年开始大力投入全屋定制。全屋定制在 2019 年前后起量，截止 2021 年末含全屋定制的专卖店达到 403 家，销售规模 4.5 亿元，同比大幅增长 90%。
保交楼及国常会政策加码，关注建材龙头估值修复。7 月中共中央政治局首提" 保交楼"，定调后多方将协同推进项目复工。同时，各地方政府也分别因地制宜 制定了一系列保交措施，比如四川遂宁市进行“一对一挂联”督促指导、郑州市拟将停工楼盘全面复工并贷款 3000 亿盘活安置房资金。受益于保交楼相关 政策的进一步落地，消费建材板块将整体受益，公司主要产品板材是竣工端及 装修端刚需品类，下游需求提升将带动公司业绩实现边际改善。
主要假设： 装饰材料：2022 年公司持续通过 16 大分公司实现渠道下沉，家具厂及家装公 司等小 B 渠道持续拓宽。我们预计公司基础业务将保持较为稳定的增速， 2022-2024 年分别实现收入增速 8%/14%/12%。 柜类：全屋定制行业保持快速增长，公司基于强大的品牌及产品优势切入赛道， 零售渠道将提供增量，奠定新增长点。我们预计公司 2022-2024 年分别实现 15%/35%/35%的增速。
地板：2022 年上半年出口受疫情影响严重，我们预计公司 2022-2024 年每年 收入实现 3%/5%/5%的增速。 木门：2022 年上半年受疫情影响仍在调整中，我们预计 2022-2024 年收入增 速分别为-5%/2%/3%。 品牌使用费：公司向部分经销商收取品牌使用费，随着渠道拓宽，我们预计 2022-2024 年收入增速分别为 50%/30%/20%。 综上所述，我们预计公司 2022-2024 年将实现总收入 104.17/124.46/147.59 亿元，同比增速分别为 10.5%/19.5%/18.6%。
毛利率：随着高毛利全屋定制业务占比逐年提升，我们预计公司整体毛利率 2022-2024 年分别为 18.70%/19.44%/19.98%。 费用率：假设公司 2022-2024 年销售费用率保持 3.50%，研发费用率分别为 0.70%/0.85%/0.90%，管理费用率分别为 4.28%/4.22%/4.19%。
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精选报告来源：【未来智库】。
